
今日需要关注的数据有,德国1月IFO商业景气指数和美国11月耐用品订单月率初值。
周一,美元兑多数主要货币走弱,日元大幅上涨,黄金价格刷新历史新高;与此同时,投资者纷纷研判,若日美联手入市支撑日元,可能会进一步恶化市场对美元的情绪。此前,美国政府反复无常的政策制定扰动了金融市场,美元刚经历了自5月以来表现最差的一周;期权市场上,美元相关定价也正迈向至少2011年以来最悲观的水平。
来源:郁言债市
► 25Q4固收+基金需求暴增,热门产品业绩较强
业绩方面,2025Q4,传统固收+基金与纯债基金表现接近,但从全年情况来看仍明显更强。收益率方面,2025Q4,转债基金收益率处于较高水平,为1.09%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则分别为0.6%、0.44%、0.31%。不过,从2025年全年情况来看,转债基金收益率中位数22.43%,一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为2.06%、4.66%、5.49%,显著强于中长债基金(1.07%)。
规模方面,常规分类(不含转债基金)中,25年四季度,二级债基规模环比高增2506亿元至15535亿元。不过,一级债基、偏债混合基金规模分别减少142.5亿元、7亿元。转债基金也环比减少117亿元至1216亿元。
25Q4环比规模增长最大的20只二级债基的主要特征:其一,大多数成立时间较长且此前规模本就较大的老牌产品。其二,规模增长或更多由机构而非自然人贡献。其三,股票仓位相对较高,且转债仓位明显偏低。其四,整体业绩较强,卡玛比率相比于中位数水平较为占优。其五,重仓股分布在有色金属、电子、电新、非银金融、传媒、通信等行业。
► 转债持仓:仓位分化,加仓银行、周期、军工
转债仓位方面,常规类别基金仓位有所分化,二级债基继续回落,但一级债基转债仓位有所回升。2025Q4,一级债基转债仓位环比增长0.32个百分点至7.97%。二级债基和偏债混合基金转债仓位继续明显下降,分别环比回落1.07、0.88个百分点至7.12%、3.41%,主动转债基金仓位略有回升,环比增长0.63个百分点至84.81%。
行业持仓方面,公募基金重点加仓银行标的,以及新能源权重、周期α、军工强势个券。在减持幅度居前的品种中,除强赎/到期因素,主要是汽车、医药、农牧等消费板块。
综合来看,25Q4固收+基金呈现需求非常旺盛&仓位分化的组合。二级债基成为固收+需求的核心载体,四季度规模大幅增长,与此同时,一级债基&转债基金规模反而边际回落。这意味着,有权益仓位权限的负债端机构,会考虑将此前增配一级债基(不能配置股票)的需求转移至二级债基以及偏债混合产品。与此同时,二级债基等可投股票产品,在合同投资范围规定内,也在尽量将转债仓位向股票仓位转移。而一级债基因无法配置股票,参与权益行情的需求只能通过转债来表达,从而转债仓位有所增加。
风险提示:权益市场风格加速轮动;转债市场规则出现超预期调整等。
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2025Q4,固收+基金需求暴增,
热门产品业绩较强
1.1 业绩:25Q4,固收+基金整体表现中规中矩
截至2025年1月22日,2025年四季度基金持仓已悉数披露。2025Q4,类权益市场大多数时段处于震荡区间,直至年末才重启上涨行情。传统固收+基金与纯债基金表现接近,且呈现出转债仓位越高&股票仓位越低,整体收益更高的状态。从收益率中位数来看,2025Q4,作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于较高水平,为1.09%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则分别为0.6%、0.44%、0.31%,而中长期纯债基金为0.54%,固收+产品整体表现一般。
不过,从2025年全年情况来看,固收+基金表现显著较强,且含权仓位越高收益越高。其中,转债基金收益率中位数22.43%,一级债基、二级债基和偏债混合基金分别为2.06%、4.66%、5.49%,显著强于中长期纯债基金(1.07%)。

大盛策略进一步观察转债基金2025Q4以来表现,代表性品种超额收益显著。我们选取了部分规模居前的主动转债基金作为样本,计算其2024年末以来的累计收益率曲线,并与二级债基的整体表现进行对比,发现不乏代表性转债基金收益强于中证转债,且明显跑赢二级债基。2025年10月初,特朗普再提关税威胁,市场交易思路以TACO为主。然而TACO思路并未延续,市场随后走向极致防御,同时煤炭、银行等红利品种走强。代表性品种也受到波及,产品回撤较大。时至10月底,二十届四中全会召开,行情企稳反弹,AI、半导体等科技题材领涨。进一步来看,10月行情转为震荡,背后是成交过于集中&个股股价偏高的结构风险。而到了11月初,结构风险仍然存在,指数趋势难寻。11月21日,美股科技行情大跌,A股行情同样受到冲击。与此同时,市场结构风险明显缓解,孕育了反弹机会。代表性品种在此期间基本处于震荡状态。直至12月17日下午,行情强力反弹,标志着市场正式进入修复状态。12月末,指数挑战10月以来的震荡上沿,代表性品种显著上涨,进入2026之后,超额收益进一步凸显。

1.2 规模:二级债基申购需求暴增,但一级债基赎回压力延续
2025Q4,二级债基迎来超大规模申购资金涌入,一级债基赎回压力仍然存在。2025Q4,股债四季度行情均中规中矩,不过权益市场整体预期向好,二级债基成为固收+需求主要载体,单季度迎来2344亿份净申购。偏债混合基金份额相对稳定。但一级债基的赎回压力仍存,四季度遭遇净赎回186亿份,相比于三季度118亿份的净赎回有所增加。转债基金25Q4同样遭遇净赎回25亿份。纯债基金方面,中长期纯债基金依然遭遇较大规模赎回,不过短债以及指数债基的赎回压力暂时缓解,四季度分别迎来622、992亿份净申购。

从细分类型基金规模变化上看,常规分类(不含转债基金)当中,2025年四季度,二级债基规模环比高增2506亿元至15535亿元。不过,一级债基、偏债混合基金、灵活配置型规模分别减少142.5亿元、7亿元、316亿元。转债基金也环比减少117亿元至1216亿元。其中,转债ETF规模下降显著,由25Q3的700.96亿元下降至25Q4的609.90亿元。与此同时,主动转债基金规模也略有下降,环比减少26.27亿元至606.57亿元,主被动转债基金规模非常接近。

进一步观察转债基金净值和持仓数据明细,转债ETF热度显著下滑,且规模居前的头部主动转债基金规模同样面临着赎回压力。2025Q4,主动转债基金方面,一个略显尴尬的事实是,规模越大的转债基金反而遭遇了较大的赎回压力。这似乎系基金规模太大导致管理难度增加,从而使得业绩下滑。此外,迎来申购较多且25Q4业绩较强的基金主要是南方昌元可转债和博时转债增强,产品规模环比增加2.36亿元、4.24亿元。被动转债基金方面,博时可转债ETF规模显著回调,但依然稳居第一大转债基金,产品规模高达500亿元以上。海富通上证可转债ETF转债持仓规模小幅下滑1.27亿元至91.09亿元。

1.3 规模锐增的二级债基:业绩占优,机构推动
考虑到2025年四季度二级债基规模大幅度增长,我们试图统计出25Q4环比规模增长最大的20只二级债基,来观察其持仓及风险收益特征。从结果来看,其一,这些增长规模较大的产品,大多数是成立时间较长且此前规模本就较大的老牌产品。其二,规模增长或更多由机构而非自然人贡献,大量产品机构持有比例超过90%。其三,规模增长靠前的二级债基,股票仓位相对较高,且转债仓位明显偏低。其四,这些产品整体业绩较强,卡玛比率相比于二级债基的中位数水平较为占优。其五,重仓股行业方面,这些产品青睐有色金属(紫金矿业等)、电子(寒武纪等)、电力设备(东方电气等)、非银金融(华泰证券等)、传媒(腾讯控股)、通信(中际旭创等)等行业,且这些前20二级债基当中,有一半参与了港股投资。


02
固收+基金转债持仓:
仓位分化,加仓银行、周期、军工
2.1 转债仓位:二级债基仓位回落,中赢投资app一级债基回升
转债仓位方面,常规类别基金仓位有所分化,二级债基继续回调,但一级债基转债仓位有所回升。2025Q4,一级债基转债仓位环比增长0.32个百分点至7.97%。二级债基和偏债混合基金转债仓位继续明显下调,分别环比回落1.07、0.88个百分点至7.12%、3.41%,二者均延续2024年以来的显著减仓趋势,二级债基仓位已经降至2018年以来最低点。偏债混合基金情况类似,上一次仓位低点是2021Q1的3.81%。此外,二级债基和偏债混合的转债仓位高点分别追溯至23Q4的17.57%、24Q1的9.41%。
转债基金方面,25Q4可转债基金(含转债ETF)仓位略有下滑0.12个百分点至91.73%。主动转债基金仓位略有回升,环比增长0.63个百分点至84.81%,处于2020年以来仓位均值附近水平。
股票仓位方面,二级债基保持平稳微增,达到15.51%。不过,混合型基金均下调股票仓位,其中,偏债混合基金环比下降1.2个百分点至20.35%。
观察2025年四季度固收+基金规模及仓位变化,最值得关注的现象是固收+需求非常旺盛&类权益资产明显趋贵且仓位分化的组合。关于固收+需求,二级债基成为核心载体,四季度规模大幅增长,与此同时,一级债基&转债基金规模反而边际回落。这意味着,投资权限包含股票的负债端机构,在申购固收+基金产品之时,由于转债估值显著趋贵(转债依附于正股,实际上面临着正股估值&转债估值的双重估值压力),对于纯转债或者转债仓位为主的产品,兴趣相对有限,会考虑将此前增配一级债基(不能配置股票)的需求,转移至二级债基以及偏债混合产品。需要说明的是,依然存在大量机构,如银行自营以及部分保险自营等,不能配置股票,只能将需求映射到一级债基产品。因此,一级债基产品的需求下限依然有支撑。
常规固收+基金仓位分化同样明显。一级债基转债仓位有所增加,但二级债基转债仓位(已降至历史低位)继续下降&股票仓位平稳。对于二级债基,考虑到其四季度迎来了大量的申购,一方面,面对转债高估值,很难筛选出足够的标的以供配置,另一方面,二级债基等可投股票产品,在合同投资范围规定内,尽量将转债仓位向股票仓位转移。而一级债基因无法配置股票,参与权益行情的需求只能通过转债来表达,从而转债仓位有所增加。
值得注意的是,偏债混合类基金25Q4同时下调了转债仓位&股票仓位。这可能是由于权益市场四季度绝大多数时间均处于震荡,且随着股票估值同样趋贵,叠加临近年底,稳健型的投资者更倾向于控制仓位,保留年内收益。

2.2 转债个券&行业:公募加仓银行,及新能源、周期、军工
首先需要说明的是,公募基金对于进入转股期前后转债的披露规则有所不同。进入转股期之前的转债,只有进入基金前5大债券持仓才会被披露。而进入转股期之后,无论持仓规模大小,均会被悉数披露。我们为更好的观察个券持仓环比变动,此处对于转股起始日位于2025Q4区间的转债进行了剔除。
从个券持有市值的变化来看,公募基金重点加仓银行标的,以及新能源权重、周期α、军工强势个券。其中,银行转债当中,随着超大规模银行个券浦发转债的退出,兴业转债、上银转债、重银转债以及常银转债均迎来较大规模增配。中低价新能源权重个券同样成为资金选择的方向,如隆22转债、晶能转债、锂科转债。大中转债相对特殊,看似持仓规模显著增加,但更多是价格效应,公募基金实际上在减持。值得注意的是,公募基金显著重视周期α品种,如恒逸、振华、柳工、兴发、和邦、金诚等。此外,航宇、睿创等军工强势品种也迎来资金青睐。

在减持幅度居前的品种中,银行转债内部,距离到期较近的青农转债、紫银转债,遭遇较大规模减配。且盈峰转债、乐普转2同样因临近到期遭遇减持。此外,强赎预期升温的标的,如天23转债、神马转债、环旭转债等,也受到较大减仓压力。部分当期行情表现较弱的个券,如福立转债、姚记转债、海优转债、科利转债等,也面临一定规模的减持。

2025Q4,经过四季度持仓变动过后,银行转债规模继续稳居基金个券持仓前列,但数量有所减少,行业分布则显著丰富,前20大电新个券数目已然超过银行。在前20大基金持仓品种中,由于浦发转债的退出,金融类转债仅占据5席,低于电新转债的6席。温氏转债、牧原转债、希望转2等农牧品种依然是机构核心重仓。此外,睿创(军工)、金诚(有色)、柳工(机械)因行情较强,成为新晋20大公募持仓标的。

从个券行业分布占比来看,2025Q4公募基金重点加仓银行、军工、石油石化等板块,减仓农牧、汽车、医药、电新等行业。为真实反映基金持仓风格变化,我们剔除了受转股期披露规则影响的个券之后,再对基金转债持仓行业分布占比进行统计(重点关注相较于存量转债市值的相对变化)。从结果来看,与个券变动反映出的情况接近,银行转债虽然整体规模下滑,但公募持仓占比却进一步增加。军工行业持仓占比增加主要系睿创、航宇等个券的增配。此外,汽车、医药、农牧等大消费类板块因整体行情偏弱,受到较大规模减仓。电新则主要系天23转债大幅减持影响。

03
转债策略:需求旺盛,
做多姿态依托正股节奏
随着转债行情火热且估值触及高位,2025Q4以来转债市场机构行为开始呈现出如下特征:一是,公募基金作为转债市场的主力军,依然在积极参与转债,表观持仓规模下降主要是转债市场整体缩容,公募持仓占比甚至在提升。二是,保险系直接持仓规模显著下降,这与市场草根反馈结论相近,具有直投能力的保险类机构在大幅降低转债投资敞口,更多将需求转向股票。不过,需要注意的是,结合公募二级债基迎来大量净申购的情况来看,依赖委外的保险系机构对于转债的需求或在增加。三是,银行自营直接持仓规模显著增加,虽然绝对量级非常有限,但此类机构更多是通过申购一级债基来参与,侧面反映出对于转债的需求或较为旺盛,四是,券商资管或受益于自身的渠道优势,固收+产品规模增长明显,同样在加大转债投资力度,甚至包括券商自营也成为了开年以来转债需求的重要贡献力量。


转债策略方面,绝对价格中位数&转债估值中枢等各类转债指标的择时提示性意义均在下降,对权益市场的从动效应占据主导。当然,转债的容错率可能会更高,从历史经验来看,在权益市场预期转弱初期,转债估值可能依然坚挺,而往往这也是最佳逃顶时机,后续一旦权益进入右侧转弱区间,转债可能遭遇正股&估值的双重冲击。短期来看,市场内生的做多力量仍然充裕,且春季躁动行情的逻辑基础暂未打破,相对收益投资者仍然可继续参与,绝对收益投资者还是更加建议约束仓位和风险敞口。

04
附录


风险提示:
美联储政策存在不确定性,影响全球市场需求。若权益市场风格加速轮动,偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整,转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
基金档案: ]article_adlist-->25Q3金秋的果实(2025年11月3日)25Q2固收+基金持仓,转债供不应求(2025年7月24日)
25Q1低转债仓位固收+基金,25Q1规模大增(2025年4月27日)
24Q4绩优固收+基金做了什么?(2024年2月19日)
24Q3固收+基金吹响反攻号角(2024年11月13日)
24Q2固收+基金规模超预期扩张千亿(2024年8月7日)
24Q1哪些固收+基金抗住了规模压力?(2024年5月6日)
]article_adlist-->
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
]article_adlist-->分析师:田乐蒙
分析师执业编号:S1120524010001
分析师:董远
分析师执业编号:S1120524050003
证券研究报告:《25Q4,二级债基规模高增2500+亿》
报告发布日期:2026年1月28日

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