上证速配 XREAL闯关港交所：AR未爆发成本已难眠销量增长乏力、三年累亏近11亿

并认为净手续费收入可能保持了稳健增长，而交易收入可能因债券收益率上升和高的比较基数而续造成拖累。

　　出品：新浪财经上市公司商议院

　　作家：木予

　　“AR四小龙”近日风头无两。

　　岁首雷鸟改进RayNeo完成新一轮超10亿元融资，由中国移动链长基金和中信金石领投，中国联通旗下联创改进基金、三七互娱（维权）创投基金等机构跟投，符号着AR末端崇拜插足国度通讯基础次序畛域。短短10天后，影目科技INMO晓喻得回C1轮融资，由成都科创投、南山战新投、普丰成本共同参与，投后估值达20亿元，距离上一轮融资仅夙昔了5个月。Rokid紧随自后，在拿到康耐特光学的1.8亿元融资后胜仗完成股改，神话称其或将最早于4月底赴港上市。

　　而XREAL则已行至港交所门前，由中金公司、花旗集团担任联席保荐东谈主，对“智能眼镜第一股”发起冲击。招股书自大，2023-2025年，公司结尾总营收3.90亿元、3.94亿元、5.16亿元，同比增速由1.0%大幅普及至31.0%；净亏欠录得8.82亿元、7.09亿元、4.56亿元，亏欠限制显贵收窄。

　　不外，即便剔除优先股、认股权证及可换股单据的公允价值变动、股份支付开支等非筹谋性名目，XREAL近三年的经挽救净亏欠累计也接近11亿元。论说期内，公司毛利率固然有所改善，从18.8%近乎翻番至35.2%，但销售、行政和研发开支依然是“吞金兽”，2025年三费系数约为毛利润的2.35倍。

　　不吝“流血”也要礼聘此时上市，究竟是因为顿然级AR眼镜邻近爆发前夕？如故因为VC/PE机构退出的达摩克利斯之剑高悬？

　　好意思国市集撑起近四成收入初学级家具销量暴跌87%

　　招商证券近期在“AI+AR 眼镜”行业专题电话会中败露，2025 年全球智能眼镜（含 AI、AR、VR）出货量共计 1451.8 万台，同比增长42.5%；中国市集出货量约为 290.7 万台，同比增速达121%。而据洛图科技（RUNTO）数据统计，2025年AR眼镜的全球出货量约为110万台，同比增长41%；中国市集的销量为45.2万台，同比增长近70%。

　　值得玩味的是，中国市集增速领跑，XREAL却似乎没能从中受益。2023-2025年，公司在中国内地的收入分辨为1.35亿元、1.34亿元、1.50亿元，年复合增长率仅为5.4%，对总营收的孝敬比例由34.7%降至29.0%。相较之下，XREAL在国外市集的收入从2.55亿元稳步增长至3.66亿元，2025年占总营收的比例已冲破70%。其中，好意思国市集约占国外收入的一半，占总营收的比例持重在30%-40%险峻。

　　区域市鸠集构相对逼近，使得XREAL的功绩对国外市集的顿然需求、竞争形态、监管计策等任何风吹草动都更为敏锐，存在“一荣俱荣，一损俱损”的风险。一方面，其家具出口极易受地缘政事和贸易摩擦影响。固然VR/AR配置在2025年关税混战中被部分豁免，但计策本人的不笃定性仍是恒久隐患。XREAL畴昔或需要将拼装业务迁移到越南品级三国或地区，从而导致运营成本走高，侵蚀本不富足的利润空间。

　　另一方面，国外市集对中国高技术企业的合规要求愈发严苛。好意思国国际贸易委员会（ITC）就曾因入口贸易中常识产权侵权步履，针对XREAL伸开过长达11个月的走访；公司2025年12月刚晓喻将扫数家具再行归类为“AR眼镜”，便坐窝引起欧盟GDPR等有关监管机构的温雅和审查。此外，好意思国政府对华出口治理顺利规矩了XREAL获取顶端计较芯片的渠谈，这可能使其在家具质能上逾期于Meta、苹果等原土竞争敌手。

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　　事实上，XREAL连年来销量已透露疲态。论说期内，公司总销量分辨为13.72万台、12.49万台、13.37万台，合座近乎停滞。具体来看，面向C端的初学级家具Air系列“以价换量”服从欠安，平均售价从2151元沿途下滑至1656元，也没能拦住销量由13.41万台暴减至1.74万台，累计跌幅高达87.0%，占总销量比例跌至12.7%。

　　反不雅高端线One系列，2024年12月推出后增势迅猛，平均售价同比增长18.0%至3196元，2025年全年卖出11.14万台，占总销量比例达83.3%。然则，XREAL近期与VITURE卷入多地专利纠纷，中赢投资app诉讼波及的恰是One系列，家具包括XREAL ONE、XREAL ONE PRO和XREAL 1S，一朝败诉或将被动停售，动摇公司这一新“基本盘”。

　　据招股书败露，Air系列是XREAL首款结尾大限制市集生意化的家具，其销量暴跌一定过程上反应了顿然级AR眼镜市集需求与产业供给之间的错位。XR Vision监测数据自大，京东、天猫等主流电商平台AR眼镜的平均退货率高达30%，在直播带货为主的抖音渠谈，该主义甚而飙升至40%-50%，顿然者对AR眼镜忻悦度不及七成。

　　细究背后的原因，最初是佩带体验欠安，咫尺市面上大部分家具的分量在36克-50克之间，而XREAL的Air系列最轻也要72克，One系列更是重达87克，约为普通眼镜的四倍。其次是莫得互异化功能，AR眼镜的标配功能包括第一视角拍摄、及时翻译、智能语音助手等，下流利用端仍以游戏和不雅影为主，XREAL One系列的办公场景也仅仅画面投影长途。续航时候短亦然难以秘密的问题，在泛泛使用的情况下AR眼镜续航时长平凡在4-6个小时，平凡的断电、充电提高了顿然者的使用门槛。

　　换言之，顿然级AR眼镜距离成为全国刚需仍有距离，尚未到达行业所期待的“iPhone技能”，这也意味着腾贵的硬件成本短期内难以通过限制效应摊薄。XREAL因此转向B端寻求增量，2026年公司行将推出与Google互助开采的下一代旗舰家具Project Aura、与华硕ROG联名的游戏向家具ROG XREAL R1，还将为蔚来的座舱文娱系统开采定制AR眼镜。规矩2025年12月31日，XREAL的职业绝顶他收入仅占总营收7.8%，能否发展为第二增长极仍有待不雅察。

　　账面资金不及6400万 30+VC/PE机构亟待退出

　　XREAL的家具卖不动，也体当今存货上。

　　2023-2025年，XREAL的存货账面价值分辨为1.89亿元、1.66亿元、1.81亿元，其中制品约占59.4%、69.2%、70.8%，呈逐年递加趋势。论说期内，存货占流动钞票比例由24.7%普及至44.6%，平均盘活天数分辨为157天、209天、187天。

　　亏欠不啻重迭存货限制攀升，XREAL自身造血材干堪忧，流动性衣衫破烂。2023-2025年，公司筹谋行径产生的现款净流出录得4.72亿元、1.74亿元、2.03亿元。规矩2025年12月31日，XREAL的现款及现款等价物低至6363.40万元，而2024年末为2.05亿元，同比骤降68.8%。当期其短期有息欠债系数1.47亿元，流动比率和速动比率分辨为0.1、0.06，均远低于安全申饬值。XREAL在招股书中坦言，公司需要通过按捺融资来缓解流动资金用功危急。

　　2026年1月23日，XREAL伏击运行了一笔6776.49万好意思元的D轮融资，参投方包括国资配景机构浦东成本、新微成本、无锡高新区投控集团以及上市公司立讯精密、珠海冠宇等产业投资方。不外，由于XREAL的注册地位于开曼群岛，境内投资方需要先完成境外顺利投资（ODI）登记央求，预测该手续将于4月30日完成，融资款届时材干全部到账。

　　在此之前，XREAL五年内共完成了八轮股权融资，包括7883.44万元东谈主民币和2.44亿好意思元，累计折合东谈主民币17.44亿元。公司投后估值由2017年的4086.29万元东谈主民币水长船高至2022年的7亿好意思元，翻了整整117倍。而2026年的D轮融资完成后，XREAL的估值约为8.33亿好意思元，较上一轮仅小幅增长19.1%。

　　一级市集不再为高估值买账，露馅出VC/PE机构的集体退出张皇。据招股书败露，XREAL上市前的推动列表中不仅集都了红杉中国、高瓴成本、顺为成本、洪泰基金、华创成本、云锋基金、蔚来成本、中金成本、CPE源峰等头部市集化机构，还有淘宝、快手、爱奇艺、商汤、Gentle Monster、视涯科技等多个国表里公司，绝大大批机构投资方于2021年C轮前入局，陪跑于今已超越五年，本次IPO至少有30家机构投资方亟待结尾逾额收益。

　　有关赎回条件章程，公司完成上市或并购出售的临了期限是2027年10月12日，递表前改为2028年3月31日，留给XREAL的时候还是未几。